2008-2018年这10余年的中国经济增长引擎逐步从外向型转向国内。 但在实际上，启动内需的引擎，主要的不是消费，而是投资。是基建投资和房地产投资增加，和居民投资即居民对房地产资产的投资需求的上升，才支撑了中国经济的一定的较高增长速度。
一是全社会固定资产投资对P的比率大幅度上升。从上个世纪80年代以来，全社会固定资产投资对P的比率一直是上升的。 这个比率在1980年代初在19%左右，没有超过20%。 后来到1980年代中期，该比率达到25%。 以后到1990年代中期，就稳步上升至31%-35%之间。 进入新世纪，在2004-2005年，全社会固定资产投资对P的比率达到了47.39%。 2008年以来，该比率一直在50%以上。 到2009年，达到64%。 从2013年至2017年，一直处于74%-79%之间。 纵观这30多年的变化趋势，我们可知，资本有机构成提高，是当今世界经济增长的一个重要特征，而固定资产投资对于P的比率每隔十年增加10个百分点，在中国已经成了一个趋势。
二是在全社会固定资产投资里，房地产投资占比在目前是25%左右。 从1995-2008年间，房地产投资占全社会固定资产投资的比率大体在20%以内，但从2010年以来，这个占比就上升至25%。与此同时，在P中，房地产对P的贡献（相对比率）也从1995年的3.8%上升至2008年的4.6%，然后在2015-2017年达到6.10%-6.50%之间。
三是财政里的基建投资支出占全社会基建投资资金额的比重在最近十几年里有上升趋势。比如，在电力、燃气、水产业里，投资占总投资的比重从2004年的4.5%上升至2017年的7.8%； 在交通运输、仓储和邮政业，该比重从2003年的12.3%上升至2017年的17%；在水利、和公共设施管理业里，投资占全部投资资金的比重，也从2003年的12.8%上升至2017年的18.6%（Wind 数据与 CEIC数据）。
第一，投资拉动内需的经济增长模式，尤其是引导的基建投资拉动的增长模式，加上由家庭投资需求（主要是房地产资产的持有需求）推动的经济增长，会在资金配置上形成比较高的杠杆率。过去在1993-2008外向型经济发展时对于资金、信贷的需求模式与现在不同，那时出口导向的经济对于信贷的需求多是贸易信贷，“两头在外”，国内生产环节占用的资金比率还是相对较低的，所以企业不大会导致高的杠杆率。现在的基建投资和房地产投资，大都是耐用品投资，生产周期长，并且产品的使用周期或消费生命期也较长。尤其是房地产投资信贷和居民购房信贷，在银行资产中占有相当的比率。这样，随着2008年以来中国经济的内向转型，宏观的杠杆率也相应上升。 通常度量宏观杠杆率的指标是两个：M2/P, 与非金融部门总债务/P，我们根据万得数据，发现，在2008年以前，中国的这两个宏观杠杆率都不到150%，只有个别年份在150%-160%之间； 但是，在2008-2016年之间， M2/P逐渐达到200%，非金融部门总债务/P在2016年达到260%。 这两个宏观杠杆率的走高，与经济结构上偏向于固定资产投资、偏向于房地产投资，有着内在联系。
第二，房地产业的过度发展也会造成资源和资金在产业之间的错误配置。当房地产需求扩张与信贷扩张互动造成的房价上升时，会刺激房地产开发商过度投资，并且房地产开发过热又会带动相关的水泥、钢材、木材等原材料产业的生产和投资过热，而这种过热会积累相当一批房产库存，并且引发其他产业的产能过剩。过剩发生时，人们会重新评估房产的价值，当房产价值估算可能下降时，客观上就会有资金从房地产产业撤出来的趋势。这就是市场进行结构调整和产业转型的机会。 这种产业转型和调整的机会是需要资金市场价格变化的配合的，需要资金利率适当下降，以引导资金从房地产产业转移到新兴的制造业和服务业，并且鼓励小微企业投资。可是，这几年里，尽管管制的名义利率没有上升，但是由于CPI持续走低，实际利率水平在实践中并没有走低，反而由于资金配置的市场渠道不畅而层层走高，这客观上导致了对于非房地产的实体经济的投资不足，形成了房地产产业与制造业之间的错误配置。
第三，中国经济结构在最近10来年里偏重于固定资产投资、偏重于房地产投资，尤其是在基建投资中的参与比率的上升，引起了、尤其是地方的债务率上升。债务率一般是用“债务余额/P”来度量的。 据我的研究，中国（中央加地方）的债务率在1995年为21.447%，在1996年为21.259%，到东亚金融危机后由于应对危机，中国发债有所上升，使得的债务率逐渐增加到2008年的28%。 但是，债务率超过30%还是2009年开始的，以后一直在上升，到2016年达到44.17%，2017年为49.96%。尽管目前的负债率还没有达到国际通常警戒线%，可是债务结构和债务可持续性在发生一些值得注意的变化，主要是地方在全部负债率里的相对比率有所上升。2008年，在全部的28%的负债率里，中央负债率占16.7%，地方负债率占10.3%；而到2017年，在全部49.96%的负债率里，中央负债率只占16.6%，地方则占33.36%。 也就是说，目前中国的债务，有三分之二是地方造成的，中央只占三分之一的债务负担。地方债务率高，反映了地方融资平台的诸多问题，这也是当前经济结构存在的突出问题之一。
因此，2008年以来的中国经济的延续增长，在相当程度上是投资、尤其是基础设施投资、房地产投资推动的。 从融资手段上说，这是一种债务驱动型经济增长模式，即房地产企业、地方和各种融资平台依靠银行信贷、发债等金融工具，以基础设施投资和房地产投资在拉动经济增长。 从与市场之间的关系上看，则更多地带有积极推进的色彩。 这种方式的经济增长，已经造成了房地产投资的结构性过剩和巨大的宏观杠杆率，形成了需要发展的新兴制造业和民营小微企业的投资不足问题。 在这样的格局下，继续对于房地产产业的调节政策，房地产产业里的投机倾向，是完全必要的。
然而，更为重要的是，中国需要改变增长方式，要从重视粗放式的P增长转变到适应人民群活丰富多彩需要的高质量发展上来。高质量发展是2017年中国第十九次全国代表大会首次提出的新表述，表明中国经济要由高速增长阶段转向高质量发展阶段。要让资源从偏重房地产产业的格局逐渐向新兴制造业，其实是需要一系列制度创新的。应该看到，产业结构调整、升级和转型的基本前提是，让市场机制在投资品市场、基础设施产业和资金市场里充分发挥调节作用，以形成比较合理、正确的产品价格和资金价格，夏沫到底爱谁从根本上解决金融资产为实体经济服务的问题。
平新乔 大学经济学院教授，博士生导师。 大学经济与管理学部副主任，大学教学指导委员会副主任，大学经济学院学术委员会主任。 研究方向为：微观经济学及其应用，产业组织理论，财政学。在国企和混合所有制、中国财政与税收，产业结构转型和产业组织等领域，已在国内外学术刊物上已发表200余篇论文。 2007年获得孙冶方经济科学，是市教学名师（2015年）。